虛假陳述導致投資損失的因果關系推定

——A公司證券虛假陳述責任糾紛

【基本案情】

A公司是1993年在深圳證券交易所上市的公司。2013年3月6日，A公司發布《關于收到中國證監會廣東監管局行政處罰決定書的公告》，載明該公司2010年和2011年的定期報告、臨時報告未依法披露有關關聯方及與日常經營相關的關聯交易等信息，存在披露違法情形。為此，部分投資者提起訴訟請求判決A公司賠償投資損失。A公司在本案提出投資者損失全部都是由系統性風險造成的抗辯，主張投資者交易股票行為與其信息披露行為之間沒有因果關系。

市法院經審理認為，A公司作為信息披露義務人，對投資者損害與虛假陳述行為之間不存在因果關系負有舉證證明責任。A公司提交的證據雖然證明了其股票價格受到了系統風險的影響，但其舉證不足以推斷出系統風險導致投資者全部損失的結論，應承擔舉證不能的不利后果，遂判決A公司承擔相應的虛假陳述損害賠償責任。

【法官說法】

如何認定或證明證券欺詐民事賠償案件中的因果關系，一直是困擾人們的一個重大難題，往往決定著投資者最終能否贏得損害賠償的訴訟。

《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》確立了證券虛假陳述民事賠償糾紛適用因果關系推定的原則，為維護投資者權益提供了有力的保障。

司法解釋規定，投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損，法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系。根據上述司法解釋，本案適用因果關系推定的原則認定A公司的虛假陳述行為與投資者損失存在因果關系。

在當時尚沒有專業機構評估系統風險的情況下，市法院力求排除自由裁量的不確定性，綜合相關指數、交易時間和價格等因素，首次對證券市場系統風險進行了精細計算，以買入平均價×損失系數（1-賣出時的深證A股指數/買入時的平均深證A股指數）計算系統風險致損金額，對于妥善處理糾紛，化解矛盾風險發揮了重要作用，也為投資者判斷證券欺詐行為與損害結果之間是否存在因果關系提供了很好的參照。

來源：廣東證監局，廣東投資者教育與服務